måndag 1 december 2014

Kommentar (OPEC) till Bonheur och FredOlsenEnergy!



Opec


 
Opec lämnade produktion och prisläget åt marknaden att styra över för att man anser sig inte längre besitta tillräcklig makt för att göra nån större inverkan på någon längre sikt i nuläget är min tolkning av beslutet. Genom denna övning så låter man marknaden själv slå ut en massa skiffer olje bolag som inte har väldigt starka muskler och det är säkert medvetet för att på så vis tvinga marknadens tillgång och efterfrågan i balans och således höja priset på sikt istället. Det var enligt pressen mest svagare medlemmar som såg dåligt roade ut av utgången av mötet. 
För att lyckas med uppsåtet behöver man låta priset helt flyta ett kvartal eller två innan ett antal högbelånade spelare kursar blir min bedömning och det kan resultera i ett oljepris som svänger kraftigt upp och ner närmaste halvåret blir min gissning.
 
Med oljan på låga prisnivåer kommer många länders och bolags utvinning som har höga overhead kostnader att straffas kännbart och mycket troligt skjuta en hel del projekt framåt på ganska lång tidshorisont emedan man ändå måste betala garantiavgifterna för redan ingångna kontrakt. Detta i sin tur kommer säkert göra kreditgivare betydligt försiktigare inför framtida projekt i branschen vilket i sin tur främjar framtida oljepriser även detta, konstigt nog har ringarna på vattnet en förmåga att flytta prioriteringarna på ett sådant sätt så att marknaden ofta reglerar sig självt i såna sammanhang. Vi håller tummarna på att det blir vad som sker även denna gång.
När jag läser runt på diverse bloggar och nyhets siter både i Sverige och utomlands verkar många ha åsikten att Oljepriset och riggoperatörerna är intimt sammanbundna och att båda styrs av samma omständigheter, vilket jag anser vara en missuppfattning då korrelationen om sådan skulle vara överhängande måste bedömas släpa märkbart så hur kurvorna kan matcha varandra som karbonpapper förstår inte jag, någon annan som har förklaringar jag missar? 

Följande kommentar av anonym tog upp många av de uppfattningar som jag läst runt nätet. Jag besvarade den på riskminimerarens blogg svaret följer även det nedan och anledningen till att jag återger det hela är att det är ett bra tvärsnitt på rådande uppfattning runt om på bloggar och nyhets siter på nätet.

Anonym:

Fortsätter oljepriset ned så ökar risken att oljeservicebolagen förlorar kontrakt. Eftersom vinsten kan bli obefintlig men den höga kostnadsbasen ligger kvar blir det negativa resultat hos många oljeservicebolag. De bolag med lägst soliditet drabbas först eftersom de inte har tillräckligt med kapital för att stå emot nedgången. Risken finns att det blir utdelningssänkningar eller som i fallet Seadrill att man tar bort utdelningen helt för att minska skuld. Räcker inte det så blir det att bryta lånekontrakt med bankerna (mycket dyrt) för att kunna sälja av riggar för att få in kapital alternativt att göra nyemission med tillkommande utspädning av aktier och därmed stora kursfall.

Frågan är om marknaden har prisat in alla dessa olyckor redan? Hur ser Bonheurs soliditet ut jämfört med andra oljeservicebolag? Hur många riggkontrakt kan man stå utan i värsta fall? Hur länge klarar man sig på sin kassa? Tror man på ett högre eller lägre oljepris framöver? Tror man på en lägre eller högre USD framöver? Svår bransch att förstå och analysera då vissa faktorer inte går att få en uppfattning om.
 

Mitt svar på denna kommentar följer nedan:

 


Angående anonyms farhågor. Bonheur och Ganger Rolf är ett splittat korsägande som var vanligt förr för att skydda familjekonglomerat så du kan gissningsvis slå ihop dom som samma ur investeringssynpunkt där dom båda äger likvärdiga delar av majoriteten av FOE, upplägget är gjort för att skydda sig mot skatter och övertagande vanligtvis. Till saken, risken för oljeservicebolagen att förlora kontrakt är marginella i mitt tycke då man i huvudsak arbetar emot större etablerade bolag som innehar tillgångar och kassa i huvudsak. Enda gången man rakt av skulle förlora ett kontrakt vore om oljebolaget bakom kontraktet går i konkurs egentligen annars blir det i sämsta fall ett avbokat gig så att säga och då utgår garantibetalning som täcker kostnader och viss vinst för riggbolaget mest tråkiga aspekten blir om man i och med detta blir tvungen att Coldstacka då personalen helt friställs och uppstart blir tuff längre fram. I FOEs fall så är merparten av dom gamla riggarna redan betalda och endast mindre avskrivningar kvarstår i dagsvärde.

Nybggena har båda två kontrakt som löper till 2018/2020 som betalar stora delar av investeringen om man skulle underlåta att ta ut vinst på vägen dit. Av samtliga enheter är det bara 2 som inte har kontrakt till mellan 2016-2020 och båda dessa är gamla och nästan avskrivna, redan betalda samt ena är en accommodation unit med låg dayrate. Lånen är i sin helhet relaterade till nybyggena samt rörelsekapital och används snålt för att inte lösgöra onödig ränta. De andra investeringarna yieldar även de till både BON och GRO så det finns ytterligare kassaflöden till dessa tvås utdelning förutom dom som kommer från FOE. I min estimering har jag tagit höjd för att båda gamla midwater enheterna blir utan kontrakt och Coldstackas och jag ser ändå en ganska hyfsad VPA. Mvh

Det jag även kan lägga till mitt direkta svar är att många verkar missa att oljeserviceföretagen inte är beroende av oljevinster för sina befintliga kontrakt det är oljebolagens huvudvärk om det går ihop sig eller inte och dom är i sin tur styrda av sina licenceavtal där dom ändå är tvungna att fortsätta med exploateringen för att inte förlora sina block. Detsamma gäller även produktionsmängder och styrs vanligen av avtalen med regeringen i det land som äger området.

Först efter en enhets kontrakt gått ut, och man lägger ofta den 5åriga rigg genomgången i samband med kontraktsväxling, så riskerar dessa riggar att bli drabbade av det dåliga oljepriset och därefter bli stående utan nytt kontrakt om det då inte är lönsamt att utvinna olja på grund av det då rådande oljepriset. Detta är ofta rätt långt in i framtiden och det är bara att titta på oljeindex över sista 3 deceniumena för att själv se att priset ingalunda står stilla på någon nivå över tiden historiskt.

Nästa påstående är ett fullt riktigt antagande:

”De bolag med lägst soliditet drabbas först eftersom de inte har tillräckligt med kapital för att stå emot nedgången.”

Dom bolag som drabbas av detta faktum är dom som byggt nya enheter uteslutande helt på belånad basis utan befintliga kontrakt som väntar vid färdigställandet såsom exempelvis Seadrill som följaktligen var bland dom första ut med indragen utdelning. Banklånen är överhuvudtaget inte berörda på dom enheter som har befintliga kontrakt. Bara garantipengarna räcker med god marginal för att täcka break-even och bli över till aktieägarna även om oljebolaget väljer att avbryta ett stort projekt.

Sista delen berör soliditeten och bör i så fall bedömas utan nybelåning och nyinköp på enheter med långa erkända kontrakt, vilken då i välskötta bolag kan misstänkas vara ganska god liksom förhoppningsvis även kassan är. Men även oljepris och Valutasituationen är ju båda rörliga konjunkturs styrda delar som alltid rör sig i cykler och egentligen gäller samma där att man får sära på nya enheter och deras finansiering från gamla enheter och deras redan avbetalda finansiering. Det mera avgörande i detta sammanhang blir i mitt tycke att följa riggmarknadens trend för dagsrater och att ta reda på var break-even ligger på de båda delarna av nya UDW/DW enheternas del av verksamheten gentemot dom gamla midwater enheternas del för springande punkten ligger ju i tillgång och efterfrågan på riggar/borrskepp  gentemot planerade projekt.

Ofta så är ju utgiften för nyinköp i relativ närtid och i takt med att lånen avbetalas emedan avskrivningen pågår under ett par tre decennium framöver vilket då förvisso drabbar VPA och Substans/aktie vid impairments eller nedskrivningar av andra orsaker men inte kassaflödet som är det som i slutänden styr över eventuella utdelningar. Kan inte låta bli att få för mig att det är ganska vanligt därute att begreppen blandas ihop ganska friskt eller är det bara en känsla hos en självlärd amatör analytiker?

14 kommentarer:

  1. Väldigt bra inlägg måste jag säga! Du verkar ha väldigt bra koll på hur branschen fungerar och vad som styr och inte styr dessa bolags möjligheter.

    Får man fråga hur det kommer sig att du är så insatt hur det fungerar med kontraktsbrott osv i denna bransch? Har du någon superkälla du vill dela med dig av :)

    SvaraRadera
  2. Tack för uppskattningen.
    http://www.offshoreenergytoday.com/statoil-suspends-songa-trym-contract/
    Statoil bröt songa trym kontraktet men betalar 279000$ per dag för en uppgraderad Generation 2 rigg.bara för att ta ett exempel.

    SvaraRadera
  3. Instämmer med Investeraren, många bra poänger, ett försök till sammanfattning:
    1) Korrelationen oljepris och riggbolag kanske inte är stor som gemene man tror. Om en operatör som Statoil skall hyra en ny rigg på fem år måste man göra långsiktiga prognoser för oljemarknaden. Kortsiktiga svängningar blir som brus. Om man tror på över 100 dollar under fem år i snitt blir det lönsamt att borra i nordsjön.
    2) Har en operatör ett avtal med ett riggbolag så blir det senare kompenserad även om det bryts på ett mycket mer fördelaktigt sätt än jag visste.
    3) När en rigg är avskriven blir det inte så stora effekter om den inte skulle blir uthyrd
    4) Kassaflöden för bolag som FOE är viktigare för utdelningen än vinst.
    5) Många av operatörerna som t ex FOE hyr ut sina anläggningar till är stabila stora starka bolag vilket minskar risken för utebliven betalning vid konkurs.

    SvaraRadera
  4. Tacksam för insatsen du gör för att analysera. misstänker att fler än jag sitter och kunskapstörstar efter att LL drog in oss i BON och sedan klev ur rampljuset :)
    /S

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för de vänliga orden S. Som jag ser det så är LLs utmärkta analys över caset ännu intakt. Allt hänger på att riggarna i FOE får nya uppdrag egentligen när dom så småningom löper ut under 2015- 2016 för att bolaget ska nå den normaliserade intjäningen på 14:-/aktie så småningom och P/E talet på 12 som LL siktat på är inte särdeles högt i värderingssammanhang förutsatt att bolaget återgår till tillväxt. Ser du BON + GRO som samma enhet som båda får och betalar ut utdelning av FOE pengarna, NHST pengarna, Koksa gav bara det 54m var till BON och GRO i utdelning under 2013 efter viss egendomsförsäljning. Samt direkta delar av ev vinst/förlust i FOR,FOOL, FOCL påminner sig själv om den duktiga utdelningen från GRO som går tillbaka till BON så förstår man att utdelningen i Bonheur om de sedvanliga ~280 (7:-) kan upprätthållas utan stora svårigheter under ett antal år än till värderingen åter normaliseras även om FOE bara kan betala ut ordinarie 10:- kommande 3 år. Det enda som skulle få stora konsekvenser i FOE är om något av kontrakten på nya enheter skulle vara tecknat utan tillräckliga garantiåtaganden vid en möjlig frysning av projekten i dessa enheter. Det är dessvärre inget jag kan bena ut men min uppfattning är att det inte är värst troligt. Själv köper jag nåt hundratal aktier vid tydliga nivåer på vägen ner med relativ spridning och blir gladare för varje 10 kursen sjunker så fler ansamlas just nu. Man bör vara försiktig då man ökar så man har torrt krut om kursen fortsätter söderut dock.

      Radera
  5. Intressant läsning! Har läst igenom alla dina inlägg om bolagen i oljesektorn nu. Tycker själv att det finns riktigt mycket intressant i sektorn och har börjat gräva lite själv. Undviker man surdegarna kan man nästan kasta pil i nuläget känns det som, men jag ska gräva mer innan jag tar fram pilarna :-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack Kenny! Givetvis ska man alltid verifiera det andra säger för det är ju inte svårt att förstå fel eller råka dubbelboka intäkter eller liknande speciellt i så snåriga och medvetet oinformativa konglomerat som fröken olsen basar för. :-), Det hander ju även att man drar fel slutsatser och alla contrarian investeringar när man kastar pil på en utbombad sector löper ju risken att falla länge än så det är ju alltid väldigt svårt att avgöra hur man skall utforma sin eventuella inköps strategi för de allra flesta av oss. Kan bara hålla med om vad du sager I övrigt och beklaga att man inte har mera torra kruttunnor I källaren :-)

      Radera
  6. Hej och tack för flera bra inlägg om oljesektorn och Bonheur/FOE!

    Inte det lättaste bolaget att få grepp om Bonheur, med korsägande etc men börjar kännas ruskigt intressant värderingsmässigt nu måste man säga. Har Opecmötet påverkat din syn på den närmsta framtiden för Bonheur?

    Fraktbolagen är en annan bransch där aktiekurserna tagit rejält med stryk under oljeprisfallet och där (likt riggbolagen) bolagens resultat egentligen inte direkt påverkas av sjunkande oljepriser (om det inte blir riktigt långvarigt). För att ta ett exempel har BW LPG:s aktie i princip halverats sedan i somras samtidigt som bolaget tjänar riktigt fina pengar. Är det nån bransch du har tittat närmre på?

    mvh
    Stefan

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nej tyvärr Stefan. Jag har sett fraktbolagen som alldeles för cykliska för att våga mig på dom men det kanske är en bra ide för ett litet kortare äventyr. Oljeservice känns inte lika vågat då jag förstår deras natur och bedömmer marknadens övertygelse om deras korrelation till oljan som en missuppfattning orsakad av att många riggbolag haft hög belåning på grund av branchens kapitalintensitet vilket orsakat en "virtuell" korrelation. Man kan ännu missbedömma balansräkningen i dessa bolag men jag lutar mig på att offshore stått för bortåt ~30% nånstans om minnet inte sviker av oljeproduktionen och att det bör vara för stort bortfall för att man skulle vilja "klämma åt" den branchen för länge eller för hårt är min thesis det kan orsaka väldig snedfördelning mellan tillgång och efterfrågan. Själva riggmarknaden förvantar sig en ökad djuphavsprospektering och det troliga är att över 300 riggar blir skrotade pga ålder kommande år medans bara nånstans I höga ~200 förväntas byggas kommande år så när oljepriset vänder upp får vi högst troligt en snedfördelning mellan tillgängliga riggar gentemot förväntade prospekt I marknaden.

      Radera
    2. Ja cykliska bolag innebär ju andra värderingssvårigheter helt klart. Börjar kännas väl lågt värderade nu dock krävs inga höga genomsnittliga fraktpriser för att nuvarande kurser ska kunna motiveras.

      När det gäller korrelationen mellan oljepriser och riggbolag håller jag helt med dig. Ska bli intressant att se om aktiekurserna trots det helt kommer att fortsätta följa oljepriset eller om det kommer någons slags korrigering framöver.

      Radera
    3. Vi får väl hoppas att det fortsätter att följa oljegrafen, vore toppen om man med fin balans fördelaktig kontraktsportfölj och fina kassaflöden och utdelningar kunde bli erbjuden att köpa billigt och sälja dyrt även fortsättningsvis. Gör ju livet som investerare allt annat lika långt mindre obehagligt när marknaden blir extremt deppig eller över entusiastisk :-)

      Radera
  7. Tack för bra inlägg, dock känner jag mig mer tveksam till riskerna med inställda betalningar än vad du verkar vara. Låt vara att kunderna är solida bolag, men gissningsvis så finns det mängder av klausuler i kontrakten och det kan vara så att man har fått gå med på att ta en hel del risker i händelse av oljeprisfall. Rätta mig gärna om jag har fel.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för uppskattning. Jag har inte sett kontrakten så det kan bara bli ett spekulativt svar på det :-), Min uppfattning är som jag skrev ovan-
      "Det enda som skulle få stora konsekvenser i FOE är om något av kontrakten på nya enheter skulle vara tecknat utan tillräckliga garantiåtaganden vid en möjlig frysning av projekten i dessa enheter. Det är dessvärre inget jag kan bena ut men min uppfattning är att det inte är värst troligt."
      Det är inte fullt så flexibelt som man kan tro heller då operatörerna är bundna med kontrakt från prospekteringslicensen för att inte förlora sina block som tvingar dom att fortsätta och även av produktionsöverenskommelser med värdlandets kontrakt så det är mer saker att kontrollera om man vill försöka försäkra sig mot troligheten på brutna projekt som då dessutom ska leda till att garantiåtagandena går att komma ur. Du har rätt så långt som att statoil har skyllt på utrustning och säkerhets föreskrifter på gamla riggar för att komma ur kontrakt men man vet väl inte om det var optioner som bröts eller omständigheter i dessa kontrakt (Borrningarna kan ha varit färdiga i förtid tex.), många tror att det är strategiska övningar för att spänna musklerna och pressa ner dayraterna från statoils sida då dom var fullt nöjda med samma riggar med samma utrustning innan oljepriset började falla.
      Detta blir bara brus i etern innan kontraktena är brutna med just ditt riggbolags enheter och garantiåtagandet utmanat. Själv har jag tagit höjd för att inga äldre enheter får förlängda kontrakt eller nya kontrakt i min beräkning då dom löper ut kommande 2 år och jag tar även höjd för coldstacking (nedskrivning) nästa år. och som sagt det är på nya Borrskeppet och nya riggen man är känsligast för att kontrakten blir brutna i förtid men även på DW och UDW enheterna är man någorlunda känslig mot avsaknad av nya kontrakt dessa 40% av flottan står för förväntade ~60% av omsättningen på helårsbasis. Ganska nyligen betalade man Westcon för att installera nya realtidssytem för dokumentation och övervakning på 3 av sina Midwater floaters vilket jag räknar med att det är liten risk för att man brytt sig om utan att vara ganska säkra på fortsatta uthyrningar.
      Som avslutning kan jag väl uttrycka mig på följande vis, jag är tillräckligt säker för att våga riskera mina egna pengar som backning på att min tes är riktig. Så frågan som kvarstår när röken skingrar sig är väl hur säker är du? :-) Är du inte bekväm så ska du definitivt avstå investering i denna branch eller det mesta oljerelaterade för den delen för det kan bli en ganska bumpig resa innan man ligger på grönt igen. Man bör nog inte satsa pengar man snart behöver i vilket fall. :-)

      Radera